“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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