《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(w一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月án)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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