文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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