文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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