文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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