平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民为什么懂手机的人都不用华为(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

为什么懂手机的人都不用华为lass="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tó为什么懂手机的人都不用华为ng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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