《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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