来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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