《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ong>。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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