文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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