核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。<乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节/strong>一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融(rón乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节g)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。