“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用电断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理; line-height: 24px;'>断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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