文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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