摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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