文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎ1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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