文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)42周是几个月，42周是几个月保质期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率42周是几个月，42周是几个月保质期tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>42周是几个月，42周是几个月保质期来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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