《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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