文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(苏州是几线城市呢lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的苏州是几线城市呢条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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