分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人g>4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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