核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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