文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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