文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠当年非典为什么神秘结束了杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī当年非典为什么神秘结束了)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信当年非典为什么神秘结束了心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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