文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

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　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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