文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)4斤是多少克，0.4斤是多少克退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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