分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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