分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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