平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。<发字有几画，发字有几画五行什么/p>

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　<发字有几画，发字有几画五行什么img alt="房贷低迷放大(dà)信贷淡季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)发字有几画，发字有几画五行什么势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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