“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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