分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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