分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期表示第一的词语四字，古代表示第一的词语量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　表示第一的词语四字，古代表示第一的词语rong>>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

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