《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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