来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快蒙古女人为什么不能碰，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是蒙古女人为什么不能碰(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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