核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(j十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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