平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思strong>同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。