核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-2生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思0221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本(bě生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思n)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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