核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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