文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　阿富汗改名现在叫什么 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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