平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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