主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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