核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年三万日元等于多少人民币多少一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和三万日元等于多少人民币多少4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī三万日元等于多少人民币多少)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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