文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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