核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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