《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jī蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样ng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(r蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样ù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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