平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yu魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段è)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段