《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mà马云的钱属于个人吗i)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政马云的钱属于个人吗策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域马云的钱属于个人吗和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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