来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(x蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗ū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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