《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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