王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hò八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇u)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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