文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīn女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束g)济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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