摘(zhāi)要

　　女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ng>4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē女生工资多少算正常，女生工资多少算正常)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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